“除了中签的，至今还没有人能在宇树股票里生还。”
文｜邵楚芮
栏目｜Vista天下奇点
宇树科技（下文称“宇树”）的创始人王兴兴最近又被“偶遇”了。
9月7日，有网友在北京首都机场摆渡车上拍到他，王兴兴一个人背着双肩包，靠在车厢一侧低头看手机。照片传开后，不少人很快开始解读，说他“面露疲态”“神情凝重”，甚至“落寞”。
类似的事情，在宇树上市那天也发生过。8月19日的敲钟仪式上，周围的高管和投资人都笑容满面，唯独王兴兴全程面无表情。有记者当场追问他怎么看开盘表现，他只说了句“不好意思”，就转身离开了。
图源：网络
“王兴兴为什么不笑”一度成了公司上市之外的另一条新闻。有网友甚至揣测，这是上市辅导机构特意叮嘱过要“表情管理”。
而这一次，大家似乎更容易找到解释——宇树的股票。
宇树登陆科创板，发行价为150.8元，上市首日一度冲到1100元，总市值最高达到4449亿元。但此后股价一路回落，9月11日，宇树已跌破500元，总市值也不到2000亿元。
截至9月11日，宇树科技的股价（图源：雪球）
伴随股价下跌，宇树身上的各种旧闻也被翻了出来。
《财经》援引多名员工说法称，宇树极度强调成本，一个超过100元的报销都需要王兴兴审批。还有员工称公司“重罚少奖”，薪资与2023年后兴起的一批具身智能公司相比也不算高。
尽管宇树随后回应：“很多内容不实，切勿当真。”但类似的新闻依然在微博热搜居高不下。
8月底，市场还愿意为一个关于机器人未来的故事支付4000多亿元。但如今，同一个市场开始拿着报销单、研发费用表和员工人数，开始重新算账。
宇树究竟是被错怪了，还是此前的泡沫本就需要被戳破？当严控成本不再是唯一的加分项，它接下去该如何撑起千亿估值？
01
宇树需要被“重新算账”
“除了中签的，至今还没有人能在宇树股票里生还。”
上市之前，宇树几乎拥有一家中国科技明星公司最讨喜的成长故事。
王兴兴是个典型的偏科生，从小英语一路挂科，高中3年只及格过3次，考研时甚至因为英语单科没过线与浙江大学失之交臂。但他从小痴迷机械和电子，大一的时候就用约200元做出双足机器人，读研时又做出了四足机器人XDog。
十几年后，这个曾经被英语老师评价“有点笨”的学生，把机器人做得越来越便宜，也越来越能跑。在央视春节联欢晚会扭秧歌出圈之后，宇树几乎承包了普通人对人形机器人最直观的想象。
图源：宇树科技官方视频截图
这套故事，在上市第一天被推到了极致。
在宇树上市前，“能不能中一签”已经成了一场近乎中彩票的游戏。978万户投资者挤进申购，中签率只有0.0181%，等到上市当天，中一签浮盈47.46万元。
当时人们甚至还没来得及讨论宇树一年到底赚多少钱，最先被反复计算的是：“中了宇树，到底能赚多少？”王兴兴的身家也一度突破1千亿元。宇树不只是成了“A股人形机器人第一股”，也变成了一张真实存在的财富彩票。
上交所公告显示，宇树上市后，首批真正上市流通的股份比例不到10%。极小的流通盘撞上最热的机器人概念，价格天然更容易被情绪推高。
图源：宇树科技官方视频截图
市值的腰斩，更像是市场在上市首日一次性买进了太多年的未来，随后开始一点点往现实里找依据。有人把流通盘和净利润等数据列出来，称这场下跌是“估值回归”。
第一笔被重新计算的，是增长。
2023年，宇树营收还只有1.59亿元，而两年后，宇树的营收已经达到近17亿元。但今年，增长的斜率开始变缓。上半年，宇树营收同比增长48.54%。
和上一年超过300%的增长相比，那个动辄翻倍的增长阶段很难一直持续。连宇树自己都在上市公告书中提醒，随着营收基数大幅提升、行业热度有所缓和以及竞争加剧，上半年的营收增速已经较此前年度复合增长率下降。
利润也开始承受另一种压力。2026年上半年，宇树扣非归母净利润为2.44亿元，同比下降19.34%。公司解释，这主要是因为研发、销售等期间费用增长较快。
图源：宇树科技官方视频截图上市公告书
而过去最受赞赏的“小公司打法”，如今也成了被审视的原因。
截至2025年底，宇树只有516名员工，王兴兴同时担任董事长、总经理和CTO。人少、层级薄，也一直是这家公司最鲜明的特点。
早期投资人张鹏回忆，宇树融资最困难时，王兴兴甚至曾自掏积蓄给员工发工资。直到成名之后，据多位员工和离职员工接受《财经》采访时形容，公司在成本、人员和组织上保持着极强的克制。
过去市场喜欢宇树，是因为它既跑得快，又花得省。如今，随着公司越来越大，这个故事开始没那么容易讲了。
图源：宇树科技官方视频截图
《财经》中提到，宇树曾推出一款名为“健身泵”的拉力健身器。王兴兴是在做电机时想到的，并认为产品一定会大卖，但囤了上千万元的货物物料后，产品至今积压在仓库。
两三千亿元市值以后，500多人的团队到底是精干，还是组织太薄？创始人事无巨细到底是高效，还是过于依赖一个人？
在所有被翻出来重新计算的账里，争议最大的一笔，是研发。
02
“研发花的钱比玩具公司还少”？
宇树财报显示，2025年其研发费用为1.45亿元，研发费用率8.53%。
很快，网友开始替这1.45亿元寻找各种参照物。乐高2025年研发投入23亿丹麦克朗，折合人民币20多亿元。牧原股份研发费用也达到16.48亿元。“研究未来机器人，还没有研究积木花得多”“造机器人的研发还不如养猪”……这些很快成了新的调侃内容。
不过，牧原和乐高2025年研发费用率都不到3%，明显低于宇树。真正值得关注的，是宇树放在机器人同行里的位置。
其招股书列出的可比公司中，宇树研发费用绝对额仅低于优必选，但研发费用率明显偏低，优必选、越疆等4家机器人公司的研发费用率均超过了23%。
图源：优必选官方
“少花钱”本来就是宇树的技术哲学。王兴兴曾在采访中直言：“成本一直是我们做所有东西的KPI”。宇树做第一代人形机器人时，全职投入甚至只有3个人。过去几年，它最擅长的正是用极少的人和钱，把电机、运动控制和整机成本做到足够好。
但机器人研发正在进入另一道题。
宇树人形机器人首先要解决的是“身体”，比如怎么站稳，怎么跑，还有摔倒后怎么爬起来。但现在越来越难的是“大脑”，如果换一个环境，机器人还能不能自己判断下一步怎么做。
这意味着研发投入也开始从工程师、样机和零部件，向模型、算力和真实场景训练扩张。
世界模型 图源：英伟达官网
更昂贵的竞争已经开始，而资本也在提前为下一阶段下注。据源达信息统计，2026年上半年人形机器人行业融资总额达到1041亿元，超过2025年全年。据数智前线从天眼查、企查查等渠道不完全统计，仅一季度，具身智能领域就发生了210起融资。
千寻智能CEO韩峰涛在2026智源大会中提到，企业都在抢着“储备弹药”，因为一旦今年没有拿到头部资金量和估值，“可能明年就很难了”。
宇树自己也开始换打法。IPO募投计划中，20.22亿元投向“智能机器人模型研发”，仅给机器人“补脑”的预算，就是过去3年研发费用总和的7倍多。
9月7日，宇树发布全自主机器人格斗视频。这一次，它强调的已经不只是动作有多漂亮，而是机器人背后的世界模型、实时预测和自主决策。
图源：宇树科技官方视频截图
所以1.45亿元真正值得追问的，并不是宇树过去为什么花得这么少。
更难的问题是：过去靠极高工程效率省下来的钱，到了模型、算力和真实世界数据都开始烧钱的阶段，还能不能继续省下去？
从“造身体”到“造大脑”，宇树真正昂贵的研发账，可能才刚刚开始。
03
机器人订单越来越多，
但不少还没“真工作”
宇树上市当天，公司内部没有一场庆祝。
《财经》采访的一名员工回忆，8月19日，公司里和平常没什么两样，大家照常工作，没有庆祝活动，“一杯上市的可乐也没有”。
图源：网络
传闻中的宇树也是这样。500多人的公司中，老板凌晨两三点还在工作群里发技术资料，员工找王兴兴汇报要在办公室门口排队，说话慢了还可能被催，员工之间还会互相比较“谁被批评得少”。有人觉得这种组织过于高压，也有人把它视作创业公司难得的效率。
但仅凭这些细节，或者上市后20多个交易日的股价，也很难给一家成立10年的科技公司下结论。
图源：宇树科技官方视频截图
作为宇树早期投资人，容亿投资创始人黄金平在接受《都市快报》采访时说：“当大量热情和资金在短期内集中涌入时，市场会把发展节奏想得过快，企业估值过快上涨其实也是这种预期过高的投射。”机器人仍然需要经历漫长的技术迭代、供应链打磨和场景验证。
宇树依然有一张同行很难复制的成绩单，2025年人形机器人出货超过5500台，公司已经实现规模化销售和盈利。真正的问题在下一步，买机器人回去的人，到底拿它干什么？
2025年前3季度，宇树人形机器人收入中73.6%来自科研教育，行业应用只有9.01%。今天买机器人最多的一群人，很大程度上仍在研究，怎么让下一代机器人更好地工作。
宇树与多家高校合作（图源：网络）
但杭州市现代服务业研究院院长王光军认为，这并不反常。“新技术刚出来的时候，成本高、稳定性差、使用场景不明确，只有科研机构和公共部门有意愿、有能力去做‘第一个吃螃蟹的人’。科研先行不是一种选择，是一条规律。”
在他看来，什么时候宇树的行业应用占比从9%变成30%、50%，这个产业才算真正进入收获期。
问题是，行业已经有点等不及了。
今年以来，“万台订单”“亿元订单”越来越常见。2026年1月，国内公开披露的人形机器人意向订单已经突破12万台。但《虎嗅》采访多位投资人和从业者后发现，至少80%的所谓商业化订单都是假的。
没有强制采购义务的意向协议可以叫订单，未来几年执行的框架合同也可以叫订单。客户只买几台机器人做验证性测试，也能被描述成“进入头部工厂”。
有行业人士向Vista看天下透露，具身智能行业甚至存在企业之间“互相做订单”的情况。两家公司彼此采购对方的机器人或相关产品，账面上双方都多出一笔客户订单。和终端客户基于真实生产需求产生的采购相比，这显然无法证明一款产品已经真正跑通商业场景。
图源：2026世界机器人大会
订单之外，“人形”本身也开始接受类似的拷问。
现实工厂里，搬箱子可能夹爪更好，搬玻璃可能吸盘更稳。在平整地面上，轮式机器人也往往比双足机器人更便宜、更省电。
《虎嗅》今年走访产业链后也发现，在工厂这类高度结构化的环境里，轮式双臂机器人正在比完整双足人形更快落地。双足真正明显的优势，反而是在台阶、崎岖地面、老旧厂房等原本为人设计、又很难重新改造的环境。
所以至少在已经公开的规模化商业案例里，还很难找到一份必须由完整人形机器人完成，且比机械臂等更划算的工作。
这也是宇树上市之后，整个行业突然开始被迫回答的问题。
9月9日，外媒报道称，宇树上市后的剧烈波动可能促使监管层对人形机器人企业IPO更加谨慎，未来可能更加关注持续收入、亏损收窄和真实技术创新。
相关推测尚未得到中国监管部门公开确认，但这释放出了一种信号，“机器人最终会改变世界”已经不再是唯一的问题，什么时候开始挣钱也越来越重要。
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